اخلاق و کارایی در بازار سهام از دیدگاه اسلام/۱

مهدی نجفی *

چکیده

در بازار سهام اسلامی، اخلاق و ارزش‌های اسلامی در مقایسه با کارایی در اولویت قرار دارد؛ از این‌رو این نگرانی میان سیاستگذاران و قانونگذاران پدید می‌آید که فرایند اسلامی‌کردن ممکن است کارایی بازار را کاهش دهد. در این مقاله، بیان می‌شود بین ارزش‌های اسلامی و کارایی بازار نه‌تنها هیچ رابطه معکوسی وجود ندارد، بلکه رابطه‌ای مستقیم برقرار است. تلاش برای حاکم‌کردن اخلاق اسلامی در بازار، سرانجام به افزایش کارایی می‌انجامد. هنجارهای اخلاقی اسلامی از قبیل آزادی از ربا، غرر، غبن، جهالت، احتکار و… با نظریات کارایی قابل شناسایی‌اند.

***

1. مقدمه

فلسفه وجود بازار مالی این است که وجوه را از واحدهایی که وجه مازاد دارند، به واحدهایی انتقال دهد که به وجه نقد نیازمندند. این واحدها نیز وجو
ه اخذشده را در امر تولید سرمایه‌گذاری می‌کنند؛ بنابراین، بر ثروت جامعه افزوده می‌شود. افزایش کارایی بازار مالی هدف اولیه سیاستگذاران و قانونگذاران بازار است (Lev Barrch, 1998: p 20). هدف دیگر آنان حاکم‌کردن اخلاق (Ethics) و عدالت در بازار سهام است. مشکلی که هم در مورد کارایی و هم در مورد اخلاق وجود دارد، این است که دارای ابعاد گوناگونی هستند و برای هر یک از آن‌ها تعاریف متعددی در ادبیات گسترده بازار مالی شکل گرفته است. قوانین بازار سهام باید هم کارایی و هم اخلاق را بهبود بخشد؛ امّا به هرحال در برخی موارد بین اخلاق و کارایی تضاد پدید می‌آید. در این موارد از بین اخلاق و کارایی یکی انتخاب می‌شود و این انتخاب به‌طور معمول به نفع کارایی صورت می‌گیرد؛ امّا در بازار سهام اسلامی، هنجارهای اخلاقی در مقایسه با کارایی در اولویت قرار دارند و به هر نحو باید تحقق یابند؛ البته این به معنای عدم وجود کارایی در بازار سهام اسلامی نیست؛ زیرا التزام به اخلاق مالی اسلامی باعث تحقق کارایی نیز می‌شود.

2. کارایی بازار سهام

در ادبیات مالی، معیارهای مشخصی جهت اندازه‌گیری کارایی بازار تعریف شده است. بازار سهام افزون بر تأمین نقدینگی برای سهام صادر‌شده شرکت‌ها، وظیفه مهم‌تری نیز برعهده دارد و آن ارزیابی مداوم شرکت‌ها و تخصیص وجوه بین آن‌ها است (Man, Z, 1993: p20). قیمت‌های بازار سهام در حقیقت، راهنما برای جریان‌یافتن وجوه به داخل شرکت‌ها است؛ به این‌صورت که وجوه بیشتر، به‌سمت شرکت‌هایی که سوددهی بیشتر و ریسک کمتری دارند، ج
ریان می‌یابد (نظریه کارایی تخصیصی، Allocatinal Efficiency). لازمه این‌کار این است که قیمت‌ها ارزش ذاتی سهم را منعکس کنند؛ بنابراین، کارایی قیمت‌گذاری (Pricing Efficiency) یعنی برابری قیمت سهام با ارزش ذاتی آن شرط لازم برای کارایی تخصیصی به‌شمار می‌آید.

تساوی بین قیمت سهام و ارزش ذاتی آن نیز هنگامی پدید می‌آید که کارایی اطلاعاتی (Informational Efficiency) وجود داشته باشد (Obaidullah, 2002)؛ برای مثال، در بازار ثانویه انتشار اطلاعات جدید در مورد سود یا ریسک شرکت ممکن است باعث تغییر ارزش ذاتی سهم شود.

این تغییر ارزش، تعدیل قیمت را به همراه دارد. حال اگر بازار از لحاظ اطلاعاتی کارا باشد، این تعدیل قیمت بسیار سریع و دقیق خواهد بود. کارایی اطلاعاتی بدین معنا است که هیچ وقفه‌ای در انتشار و دستیابی به اطلاعات وجود نداشته باشد و یکی از شرایط لازم جهت کارایی قیمت‌گذاری شمرده می‌شود. نظریه ‌کارایی اطلاعاتی قوی بیان می‌کند که قیمت‌ها باید همه اطلاعات مربوط به شرکت را منعکس کنند؛ بنابراین، حتی داشتن اطلاعات نهانی شرکت نیز باعث به‌دست‌آوردن هیچ‌گونه بازده اضافی نخواهد شد (Saunders & cornet, 2001: p249).

کارایی عملیاتی (Operational Efficiency)، شرط دیگر کارایی قیمت‌گذاری به‌شمار می‌آید. طبق نظریه کارایی عملیاتی، معاملات باید با کمترین هزینه ممکن انجام شود. هزینه بالای معاملات مانع از تعدیل سریع و دقیق قیمت می‌شود؛

بنابراین، هرگونه اقدامی که هزینه معاملات را کاهش داده (کارایی عملیاتی)، سرعت انتشار و دقت اطلاعات را افزایش دهد (کارایی اطلاعاتی) یا
فرایند پردازش اطلاعات به‌وسیله سهامداران را بهبود بخشد (کارایی قیمت‌گذاری)، گامی در جهت بهبود کارایی تخصیصی بازار به‌شمار می‌آید.

بازار کارا، بازاری پایدار است که در تسلط سهامداران منطقی قرار دارد و احتمال نوسانات شدید قیمت در آن بسیار کم است.

1-2. ویژگی‌های بازار کارا

به‌طور کلی ویژگی‌های بازار کارا را می‌توان در موارد ذیل خلاصه کرد:

1-1-2. تعداد فراوان عرضه‌کننده و تقاضاکننده در بازار و آزادبودن ورود و خروج به بازار برای همه از شرایط مهم کارابودن بازار است؛ یعنی بازار هنگامی کارا می‌شود که تعداد افرادی که به خرید و فروش اقدام می‌کنند، فراوان باشد.

2-1-2. اطلاعات باید با سرعت و فوریت و با حداقل هزینه به اطلاع دست‌اندرکاران بازار برسد.

3-1-2. کسی که در این بازار خرید و فروش می‌کند، باید احساس امنیت کند و اطمینان یابد که آنچه بابت معامله اوراق بهادار دریافت یا پرداخت می‌کند، به ارزش ذاتی آن نزدیک است؛ یعنی قیمت عادلانه‌ای برای کالای خود دریافت یا پرداخت می‌کند.

4-1-2. معامله در بازار کارا نباید پرهزینه باشد. مخارج معامله باید بسیار پایین، و کم و بیش نزدیک صفر باشد. هزینه بالای معاملات مانع از تعدیل سریع و دقیق قیمت‌ها می‌شود.

5-1-2. هیچ معامله‌کننده‌ای نباید چنان قدرت داشته باشد که بازار را زیر نفوذ خود بگیرد و تأثیر مهمی بر آن بگذارد.

6-1-2. افراد مطلع در بازار وجود دارند، و این افراد با اطلاعاتی که دارند، بازار را به کارایی می‌رسانند؛ امّا نمی‌توانند از اطلاعات و دانش افزون‌تر خود نتایج بهتر و سود بیشتری به‌دست آورند. در این محیط، فردی که تخصص بیشتر دارد، بیشتر از فرد عامی سود نمی‌برد و افراد ناوارد در بازار کارا مغبون نمی‌شوند. قیمت بازار طوری تعیین می‌شود که منعکس‌کننده تمام اطلاعات خوب و بد است.

7-1-2. در بازار کارا، تعدیل قیمت‌ها به سرعت انجام می‌شود. در این بازار افراد بسیاری حضور دارند که اطلاعات را دریافت و آن ‌را ارزیابی، و بی‌درنگ به خرید و فروش اقدام می‌کنند. اقدام فوری آنان باعث می‌شود که اطلاعات موجود دقیقاً و به سرعت در قیمت‌ها انعکاس یابد. چون ورود اطلاعات به بازار و تأثیر
آن بر قیمت‌ها تصادفی است و وابستگی و تمایل خاصی ندارد، تغییرات قیمت در این بازار، تابع روند خاصی نیست و روند تغییر قیمت و الگوی رفتاری آن تصادفی و غیرمنظم است. به اصطلاح، قیمت، تابع گردش تصادفی است. بازار حافظه ندارد، و از قیمت‌های دیروز نمی‌توان برای فردا نتیجه گرفت. به‌عبارت دیگر، از بررسی مسیر پیشین نمی‌توان مسیر بعد را پیش‌بینی کرد.

8-1-2. وجود رقابت، شرط لازم برای کارایی است. در بسیاری از بازارهای عمده مالی جهان، افزون بر تعداد فراوان معامله‌کننده، بسیاری هم دلاّل و کارگزار و واسطه متخصص خرید و فروش سهام وجود دارد (برای دریافت نقش این عده در کارایی بازار، ر. ک: نجفی، ۱۳۸۱). آنان متخصص خرید و فروش سهام و تشکیل سبد اوراق بهادار(portfolio) هستند. حضور این افراد در بازار و استفاده از دانش و تخصص آن‌ها در سازمان‌های گوناگون مالی باعث رقابتی‌شدن بازار می‌شود.

آنان این تجربه را دارند که ت
أثیر اطلاعات را بر قیمت سهام بسنجند. آنان قادرند تأثیر خاص اطلاعات و جهت تأثیر آن‌ را بر قیمت‌ها درک کنند، و اثر زنجیره‌ای مجموعه‌ای از تغییرات و اخبار را بر قیمت اوراق بهادار برآورند؛ برای مثال، اگر در مجمع عمومی شرکتی اعطای سهم جایزه تصویب شده باشد، آن‌ها باید بتوانند تأثیر اعطای سهام جایزه بر قیمت سهام را تعیین کنند. افراد ممکن است به برداشت‌های متفاوتی از اطلاعات یکسان برسند. یکی ممکن است اخبار خاصی را در افزایش قیمت، تعیین‌کننده بداند؛ امّا نفر دوم آن ‌را کم اثر بخواند. انسان‌ها با یک‌دیگر متفاوتند؛ برداشت‌ها و گرایش‌های متفاوتی دارند؛ منحنی بی‌تفاوتی خطر ـ بازده آن‌ها با هم فرق دارد و باورهای گوناگون دارند. وقتی خبری می‌رسد، عده‌ای آن ‌را می‌پذیرند و یک عده هم شک می‌کنند که صحت داشته باشد. چون درجه اطمینان به صحت اطلاعات مختلف است، ارزیابی آنان هم تفاوت دارد.

9-1-2. بازار باید در معرض جریان دو طرفه اطلاعات باشد. به‌عبارت دیگر، بازار کارا چنان است که در هر مقطعی از زمان، عده‌ای در آن خریدار و عده‌ای فروشنده‌اند. این‌طور نیست که در زمانی همه خریدار یا همه فروشنده باشند. در بازار کارا عده‌ای باید بر این باور باشند که خرید به نفع آن‌ها است و عده‌ای هم بر این باورند که فروش به نفع آن‌ها است. فقط در این وضعیت است که حجم معاملات بالا می‌رود؛ بازار راحت‌تر به تعادل عرضه و تقاضا می‌رسد و قیمت، برآیندی از نظریه‌های گوناگون در تعیین ارزش سهام می‌شود (جهانخانی و عبده تبریزی، ۱۳۷۲).

3. اخلاق در بازار سهام

مطالعات اخیر درباره اخلاق در بازار سهام روی حقوق سرمایه‌گذاران متمرکز شده است. اندیشه اخلاق یا عدالت در بازار سهام به‌طور معمول در چارچوب ایفای حقوق سهامداران مورد بحث قرار می‌گیرد. یکی از محققان مالی، اخلاق و عدالت را حقِ داشتن فرصت برابر تعریف می‌کند (Lev Barch, 1988)؛ یعنی همه شرکت‌کنندگان بازار، حق دستیابی برابر به اطلاعات را دارند.

شفرین و استت من، چارچوب گسترده‌تری را برای اخلاق و عدالت بیان کرده و برای عدالت در بازار مالی هفت ویژگی را برشمرده‌اند: آزادی در انجام معامله (عدم اجبار)، عدم وجود اطلاعات کاذب، امکان استفاده از اطلاعات برابر، حقِ‌ داشتن قدرت‌ پردازش برابر، امکان آزادی از اشتباه، حق انجام معامله در قیمت‌های کارا و امکان قدرت چانه‌ز
نی برابر.

1-3. آزادی در انجام معامله (عدم اجبار)

این آزادی بدین معنا است که سهامداران در انجام معاملات اجبار نداشته باشند. یک معامله هنگامی منصفانه است که طرفین در انجام آن اختیار و آزادی کامل داشته باشند و هیچ یک به انجام آن مجبور نشده باشند. از طرف دیگر، این آزادی بدین معنا است که هیچ کس نباید از انجام یک معامله منع شود؛ بنابراین، آزادی در معاملات دارای دو بُعد است: عدم اجبار جهت انجام معامله و عدم منع از انجام معامله.

2-3. عدم وجود اطلاعات کاذب

این ویژگی بدین معنا است که سرمایه‌گذاران بتوانند به اطلاعات منتشرشده اطمینان کامل داشته باشند و بر مبنای آن‌ها تصمیم‌ بگیرند. اطلاعات کاذب نباید در بازار منتشر، و باعث گمراهی سرمایه‌گذاران شود.

3-3. امکان استفاده از اطلاعات برابر

سرمایه‌گذاران حق دستیابی برابر به اطلاعات دارند. شخصی که به یک مجموعه از اطلاعات خاص دست می‌یابد، باید آن ‌را در اختیار دیگران هم قرار دهد؛ به‌طور مثال، هنگامی که عرضه عمومی اولیه (IPO) (جهانخانی و پارسائیان، ۱۳۸۰) صورت می‌گیرد، شرکت عرضه‌کننده سهام باید اطلاعات مربوطه را به بازار ارائه کند. به‌سبب قانون اوراق بهادار مصوب سال ۱۹۳۳، شرکت انتشاردهنده اوراق بهادار باید اطلاعات لازم و کافی را درباره خود و اوراق بهادار مربوطه منتشر کند (ج
هانخانی و پارساییان، ۱۳۷۵: ص۲۲۹).

4-3. حق قدرت برابر در پردازش اطلاعات

سرمایه‌گذاران نه‌تنها حق استفاده از اطلاعات برابر دارند؛ بلکه در پردازش اطلاعات نیز باید قدرت یکسانی داشته باشند. بدین ترتیب، سرمایه‌گذاران در مقابل اشتباه در انجام محاسبات مصون می‌شوند. برای تحقق این هدف در وضعی که همه سهامداران تسهیلات مناسبی جهت پردازش اطلاعات در اختیار ندارند، افشای اطلاعات باید در شکل پردازش‌یافته انجام شود.

5-3. امکان آزادی از اشتباه

امکان آزادی از اشتباه بدین معنا است که سرمایه‌گذاران در برابر اشتباهات خود نیز بیمه شوند؛ یعنی اگر یک سرمایه‌‌گذار به دلیل اشتباه شخصی خود با انجام یک معامله دچار زیان قابل توجهی شود می‌تواند آن معامله را فسخ کند.

6-3. حق انجام معامله در قیمت‌های کارا

معاملات باید در قیمت‌های کارا و واقعی صورت گیرد. قیمت کارا و واقعی را نیز عرضه و تقاضا تعیین می‌کند؛ البته این عرضه و تقاضا نباید مصنوعی باشد؛ بلکه باید درخواست واقعی سهامداران را نشان دهد.

7-3. امکان قدرت چانه‌زنی برابر

سرمایه‌گذاران باید در مذاکراتی که به انجام معامله منتهی می‌شود، قدرت چانه‌زنی برابر داشته باشند؛ برای مثال، در عرضه عمومی اولیه (IPO) یک سهامدار جزء در مقایسه با سهامداری که سرمایه کلانی را در اختیار دارد، قدرت چانه‌زنی کمتری را دارا است (Shefrin and staman, 1992).

4. هنجارهای اخلاقی در بازار مالی اسلامی

محققان و اندیشه‌وران مالی اسلامی، به اصول برگرفته از قرآن و سنت، تعهد کامل دارند و براساس آن، حقوق و تعهدات هر یک از شرکت‌کنندگان بازار سهام را تعیین می‌کنند. این‌جا برخی از اصول اخلاقی اسلامی را که در زمینه بازار سهام قابل اعمال هستند بیان می‌کنیم.

1-4. آزادی در انجام معامله

اسلام در انجام معاملات به طرفین آزادی داده است؛ بنابراین، اگر یک قرارداد با اجبار یکی از طرفین همراه باشد، غیرمجاز تلقی می‌شود. قرآن کریم با صراحت بیان می‌کند که انجام تجارت باید با رضایت طرفین همراه باشد (نساء (۴)، ۲۹). طبق این بیان، تمام مبادلات مالی و انواع تجارت‌ها که میان مردم رایج است، چنانچه از روی رضایت طرفین صورت گیرد و جنبه معقول و منطقی داشته باشد، از نظر اسلام مجاز است، مگر در مواردی که به‌سبب مصالح معینی، از آن نهی صریح شده است.

ماده ۱۹۰ قانون مدنی نیز برای صحت هر معامله شرایط ذیل را اساسی می‌داند: ۱. قصد طرفین و رضای آن‌ها؛ ۲. اهلیت طرفین؛ ۳. موضوع معین که مورد معامله باشد؛ ۴. مشروعیت جهت معامله.

2-4. آزادی از ربا

ربا یا «ربوا» در لغت‏ به معنای زیاده است. در اصطلاح فقیهان به‌طور معمول ربا چنین تعریف شده است: معاوضه مالی به مالی دیگر که این‌دو اوّلا هم‌جنس باشند ثانیا با کیل یا وزن، اندازه‌گیری شوند یا قرض‌دادن به شرط زیاده. قید معاوضه ذکر شده تا شامل همه مبادلات و معاوضات شود و اعم از بیع باشد حتی صلح و هبه معوضه را نیز در برمی‌گیرد (نجفی، بی‌تا: ج‏۲۳، ص‏۳۳۶). همه معاملات باید از ربا به دور باشد. موضوع ربا بین اندیشه‌وران و محققان اسلامی بسیار مورد بحث قرار گرفته است. قرآن کریم نیز با صراحت حرمت ربا را اعلام کرده است:

وَ أَحَلَّ اللَّهُ الْبَیعَ وَحَرَّمَ‏ الرِّبَا (بقره (۲)، ۲۷۵).

یا أَیهَا الَّذِینَ آمَنُوا لاَتَأْکُلُوا أَمْوَالَکُم بَینَکُم بِالْبَاطِلِ إِلَّا أَن‌تَکُونَ تِجَارَهً عَن تَرَاضٍ مِنْکُمْ… (نساء (۴)، ۲۹).

ای کسانی که ایمان آورده‌اید! اموال یک‌دیگر را به باطل [و از طریق نامشروع] نخورید، مگر این‌که تجارتی باشد که با رضای شما انجام گیرد.

این آیه در واقع زیربنای قوانین اسلامی را در مسائل مربوط به معاملات و مبادلات مالی تشکیل می‌دهد، و به همین دلیل، فقیهان اسلام در تمام ابواب به آن استدلال می‌کنند. آیه خطاب به افراد با ایمان می‌گوید اموال یک‌دیگر را از راه‌های نابجا و غلط و باطل نخورید؛ یعنی هرگونه تصرف در مال دیگری که بدون حق و بدون مجوز منطقی و عقلانی بوده باشد
، ممنوع شناخته شده و همه را تحت عنوان باطل که مفهوم گسترده‌ای دارد، قرار داده است؛ بنابراین، هرگونه تجاوز، تقلب، غش، معاملات ربوی، معاملاتی که حد و حدود آن کاملاً نامشخص باشد، خرید و فروش اجناسی که فایده منطقی و عقلایی در آن نباشد، خرید و فروش وسایل فساد و گناه، همه تحت این قانون کلّی قرار دارند و اگر در روایات متعددی کلمه باطل به قمار و ربا و مانند آن تفسیر شده، در حقیقت معرفی مصداق‌های روشن این کلمه است نه آن‌که به آن‌ها منحصر باشد.

3-4. آزادی از غرر

همه معاملات و قراردادهای اسلامی باید از غرر خالی باشد. به‌عبارت دیگر، معاملاتی که در وضعیت عدم اطمینان انجام می‌شود، غیرمجاز است. غرر نقطه مقابل شفافیت و معلوم‌بودن است. در همه معاملات طرفین علاقه دارند که روابط بین آن‌ها دوستانه و معقول باشد و هر یک در انجام تعهد با حسن نیت اقدام کند؛ یعنی طرفین معامله تمام حقایقی را که در محدوده اطلاعات آنان قرار دارد در اختیار یک‌دیگر بگذارند؛ در حالی که در معامله غرری برعکس است.

امیرمؤمنان علی می‌فرماید:

ان الغرر عمل لایؤمن معه الضرر (نجفی، بی‌تا: بیع، باب غرر).

غرر کاری است که از زیان ایمن نباشد،

و طبق بیان حضرت رسول نهی النبی عن الغرر (همان) پیامبر مردم را از معاملات غرری نهی کرده، معامله غرری در اسلام باطل است.

ادامه دارد…

منبع: اقتصاد اسلامى،شماره ۱۸

www.al-shia.org